Virksomhedsøkonomi (VØ el. EØ)

Værdiansættelse af Bang & Olufsen

01. februar 2012 af idenu (Slettet) - Niveau: A-niveau

I forbindelse med min SRP i virksomhedsøkonomi og matematik er jeg ved at lave en værdiansættelse af Bang & Olufsen. 

Jeg har efterhånden fået tegnet mig et ret godt billede af hvad en værdiansættelse bør indeholde. Nedenfor ses hvad jeg på pågældende tidspunkt har ræsonneret mig frem til:

Strategisk analyse
Virksomhedsanalyse
Budgettering
Værdiansættelse - DCF-modellen

     Cashflow
     WACC (Vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger)
     Nutidsværdi af FCF i budgetperioden - Tilbagediskontering med WACC
     Nutidsværdi af FCF i terminalperioden - Tilbagediskontering med WACC
     Samlede nutidsværdi af FCF i budgetperioden og terminalperioden
     Virksomhedsværdi eksklusiv ikke-driftsmæssige aktiver
     Værdi af egenkapital
Følsomhedsanalyse
Konklusion

Min opgaveformulering lyder som følgende:
1. Redegør for udvalgte metoder til værdiansættelse af virksomheder samt de dele af sandsynlighedsregning der kan understøtte og/eller berige værdiansættelse.

2. Udarbejd en værdiansættelse af "Bang & Olufsen" ved hjælp af en eller flere af de udvalgte metoder. Du skal herunder analysere metodernes følsomhed for forskel i forudsætninger. Sandsynlighedsregning skal anvendes til analyse af følsomhed.

3. Vurder mindst 2 af dine valgte værdiansættelsesmetoder. I din vurdering skal indgå en vurdering af metodernes slutresultater i forhold til børsværdien for "Bang & Olufsen".

 

Jeg er i denne forbindese meget i tvivl om hvorvidt min opgave skal indeholde en strategisk analyse og en virksomhedsanalyse (nøgletal)

Opgavens maks. omfang er 15-20 normalsider, så jeg er bange for at jeg ikke vil kunne få alle punkterne med. Det skal desuden pointeres, at ovenstående agenda udelukket er ifm. værdiansættelsen af B&O. Herudover skal der også indgå et forklarende teoriafsnit samt de generelle formalia såsom indledning, konklusion og litteraturliste


Brugbart svar (4)

Svar #1
03. februar 2012 af Raiseren (Slettet)

Drop nøgletalsanalyse.

Mht. strategisk analyse kommer det an på din valgte metode. Du kan argumentere for i din metode, at du vælger at fokussere på teorien bag værdiansættelsesmetoderne, og nedprioriterer det strategiske. Din budgettering vil således primært foregå via value drivers, som kommer fra den historiske vækst.

Eks. kan du beregne den gennemsnitlige historiske vækst i omsætningen de sidste 5 år, og antage, at den vil fotsætte i fremtiden. Hvis du er rigtig dygtig sætter du dig lidt ind i hvorfor omsætnignen har udviklet sig således, og ændrer måske gennemsnitstallet lidt, hvis det er helt urealistisk, at det vil forstsætte således. De fleste poster af regnskabet kan du sætte som en procentdel af regnskabet (igen finder du det tal via det historiske gennemsnit).

Umiddelbart vil jeg mene, at du sagtens kan få 15-20 sider til at fylde med ovenstående. Skal du også inkludere strategisk analyse vil den blive meget overfladisk og ligegyldig. Derudover (hvis du er dygtig) kommer du også lidt ind på fremtidens drift hvis du estimerer det fremtidige budget og ændrer gennemsnittallet historisk set (husk at argumenet her).

Når du skal fastlægge budgettet, skla du vælge hvor mange år du vil budgettere. Typisk vil man budgettere mange år (10+), hvis virksomheden har store konkurrencemæssige fordele, og færre år, hvis de er knapt så dygtige.

Da du ikke har foretaget en strategisk analyse, kan det derfor være svært at vurdere, hvor mange år der er det "rigtige". I din metodeafsnit bør du derfor nok komme ind på denne problemstilling. Din lærer vil nok alene synes det er imponerende, at du har reflekteret over dette. Dernæst, antager du så at budgetlængden er et tal mellem 5 og 10 år.

I terminalperioden skal du sørge for at afkasgraden (ROIC) er lig med WACC. I princippet bør man beregne investeret kapital istedet for totale aktiver ved beregning af ROIC, man da det er langt over dit niveau vil læren sandsynligvis igen være imponeret over dette, hvis du kommer ind på at ROIC ikke er 100% retvisnede i din metode.

Ved wacc beregning vil jeg nok se på 10-årige danske statsobligationer, og antage, at det niveau = risikofri rente. Til beregning af betaværdi bør du lave en regressionsanalyse, hvor du sætter markedets afkast op imod B og O afkast, og finder hældningen (nemmeste).

Dernæst har du følgende formel til ejernes afkastkrav: Risikofri rente + Beta * (markedsafkast - risikofrirente).

Lånerenten bør du beregne som nettofinansielle omkostninger / gennemsnitlig gæld.

Nettofinansielle omkostninger = renteindtægter + renteomkostninger.

Gæld = Her tror jeg læren er tilfreds med, hvis du blot beregner dette som: Passiver i alt - Egenkapital - Minoritetsinteressenter. Dette tal er dog ikke det teknisk rigtige, da du egentlig kun bør tage rentebærende gæld (noget af gælden er reltaret til driften og bør ikke inkluderes). Men kan du komme ind på denne problemstilling igen i din metode, bør læren være meget tilfreds.

Beregn den gennemsnitlige gæld ((primo + ultimo)/2).

Divideder tallet med (gns. gæld + gns. egenkapital), og antag at gældsforholdet vil være konstant gennem virksomhedens levetid.

Nu kan du beregne din WACC.

Beregn så nutidsværdien for hvert år af budgettet.

Terminalperioden findes ved at sige: Frit cash flow (terminalår)/Wacc.

Dernæst skal du tilbagediskontere det tal til nutidsværdi.


Svar #2
03. februar 2012 af idenu (Slettet)

Hej Mathias

Jeg vil gerne starte med at takke dig for besvarelsen af mit indlæg. Det har allerede været til stor hjælp i forbindelsen med overblikket over min opgave.
 

Siden jeg oprettede indlægget er jeg kommet en del længere med hensyn til forståelsen af fremgangsmåden og modellerne. Jeg har anskaffet mig bogen "Regnskabsanaltse og værdiansættelse af Jens O. Elling og Ole Sørensen" denne bog er mig til stor hjælp, og har faktisk den samme tilgang til værdiansættelsen, som du i dit indlæg beskriver.

Som du også beskriver i forbindelse med den strategiske analyse har jeg valgt at skrive et afgrænsnings afsnit hvori jeg redegører for hvordan den strategiske analyse er med til at danne et grundlag for budgetteringen. Jeg vælger herfor at forsimple analysen af den historiske udvikling (herunder strategisk analyse)
 

Jeg er dog stadigvæk igang med at beskrive det teorien omkring værdiansættelsesmetoderne samt strukturen. Jeg er derfor ikke gået i gang med selve værdiansættelsen af Bang & Olufsen endnu. 

Det punkt hvor jeg egentlig har min største tvivl er i forbindelsen med følsomhedsanalysen hvor jeg skal anvende sandsynlighedsregning. Jeg har dog fundet inspiration i diverse bachelor- og kandidatafhandler hvor der er udarbejdet en følsomhedsanalyse på hvad der eksempelvis sker med virksomhedens værdi hvis Betaværdien ændre sig et hvis antal procent. Er dette den korrekte måde at anvende sandsynlighedsregning i forbindelse med følsomhedsanalysen? Er der eventuelt andre måder hvorpå jeg kan indrage sandsynlighedsregning?

Jeg regner dog med at have første udkast af værdiansættelsen færdi på søndag. I den forbindelse vil jeg spørge dig om du imod betaling vil læse indholdsmæssig korrektur på min opgaven?

Jeg er meget taknemmelig for den tid du allerede har brugt på besvarelsen af mit indlæg.

Hilsen Benjamin


Brugbart svar (4)

Svar #3
03. februar 2012 af Raiseren (Slettet)

Generelt kan jeg godt lide at lade følsomhedsanalysen afhænge af strategiske situationer. Eks. hvis virksomheden skriver, at de forventer, at sælge xx antal af deres nye fjernsyn i 2012, kan du justere dette tal nedad med xx%, og se hvordan det påvirker omsætningen.

Beta-værdien er helt fin at justere. Specielt fordi, at denne værdi egentlig er subjektiv. De fleste analytikere når frem til forskellige beta-værdier. Er du rigtig smart (og dygtig) beregner du beta-værdien på andre måder og når dermed frem til andre resultater.

Af diverse muligheder for beregning af beta-værdi kan være:

1) Tag flere/færre år med i regressionsberegningen.

2) månedsafkast/ugeligt afkast/dagligt afkast (personligt har jeg ingen idé om hvad, der egentlig er det mest retvisende)

3) Beregning af beta-værdi via peer group analyse. Denne metode er dog ret vanskelig, da det for det første kræver, at du finder en række sammenlignelige virksomheder på driften med BogO. Du beregner deres gennemsnitlige beta-værdi. Dernæst ugearer du beta-værdien og gearer den igen.

Teoren bag den metode kan være lidt svær at forstå, men det går lidt ud på dette:

- Beta værdien for en virksomhed viser dens risiko i forbindelse med drift og deres finansielle risiko (dvs. har de høj gæld = højere finansiel risiko).

- Sammenlignelige virksomheder har samme driftsmæssige risiko som B&O, men ikke samme finansielle risiko.

- Ved at ugeare betaværdierne (for de sammenlignelige) virksomheder finder du deres driftsmæssige risiko.

- Ved at geare beta-værdien tager du deres driftsmæssige risiko og plusser den med B&O finansielle risiko.

- Dermed får du et estimat for B&O systematiske risiko, der holder sålænge at de samenlignlige virksomheder har samme driftsmæssig risiko som B&O.

 

I min optik giver det en mere retvisende metode at finde ud af hvilke beta-værdier du vil lave følsomhed på ved at beregne beta-værdierne ud for forskellige metoder. Alternativet er den "nemme" måde, hvor du bare siger 1,3 og 0,8. Din lærer vil helt sikkert synes det er meget fin, for ugearing/gearing processen er en del over gymnasieniveau (kandidat-niveau)

Men er du interesseret i at få 12+ istedet for "bare" 12, og finder du værdiansættelse interessant, vil jeg godt hjælpe dig lidt med tallene, hvis du får problemer.

Derudover kunne du også prøve at justere budgetlængden (da det er en antagelse). Måske kunne du også prøve at justere vækstraten i terminalperioden. Beregningen af terminalperioden er dermed: FCF / (Wacc - vækstrate). Altså varier mellem 0% vækst og 5% vækst eksempelvis (husk dog at wacc altid skal være højere end vækstraten).

Derudover kan jeg nok godt finde tid til at se din opgave igennem.


Svar #4
03. februar 2012 af idenu (Slettet)

@Raiseren

Kan jeg desuden få dig til at uddøbe hvad grunden er til at jeg skal sørge for at afkastningsgraden (ROIC) skal være lig med kapitalomkostningerne (WACC)?


Svar #5
03. februar 2012 af idenu (Slettet)

@Raiseren

Jeg føler mig hvert fald godt klædt på til at starte på værdiansættelsen af B&O efter din gennemgang af de dele, som jeg endnu ikke var helt sikre i.
 

Jeg har de seneste to år af min tid på HHX blevet mere og mere interesseret i finansiering og investering. Jeg tænkte derfor at et emne som dette til min SRP kunne være rigtig spændende. Men da jeg aldrig har arbejdet med denne del af finansiering og investering er det meget rart lige at kunne blive påpeget eventuelle fejl i min forståelse i forbindelse med mit selvstudie omkring værdiansættelse af virksomheder.

Jeg sætter derfor stor pris på, at du gerne vil kigge min opgave igennem.


Brugbart svar (4)

Svar #6
03. februar 2012 af Raiseren (Slettet)

WACC = Det afkastkrav som de folk der har lagt penge i virksomheden forventer at få igen.

ROIC = Det faktiske afkast af virksomhedens aktiver (investerede kapital).

Højere ROIC > WACC = Virksomheden tjener mere end hvad der forlanges af dem ( = godt :) ).

En virksomhed kan have konkurrencemæssigefordele i en vis periode (dvs. ROIC > WACC). Det fører til overnormal profit. Når ROIC > Wacc vil det være profitabelt for nye virksomheder at komme ind på markedet, hvilket presser indtjeningen ned for den eksisterende virksomhed. Det tager dog typisk nogle år før det sker, og den periode kaldes budgetperioden, og er en periode med "overnormal profit". Men når den periode er overstået så vil ROIC være lig med WACC. Så dermed er terminalperioden en periode fra nu af og uendelig år frem i tiden, hvor virksomheden har "normal" profit (dvs. de tjener penge, men ingen overnormal indtjening). Virksomheder der har høje adgangsbarrier vil typisk have en lang budgetperiode. Se eks. på Coca-Cola. Mit bud er, at de fleste analytikere forventer, at Coca-Cola kan fortsætte med at overnormal profit i 30 år+, fordi de har sådan et stærkt brand.

Et mere interessant eksempel er Facebook. Pt kan de tjene godt, men it -branchen ændrer sig ret hurtigt. Hvem ved, hvordan de klarer sig om 10 år? Som analytker er det derfor et estimat, hvor lang tid budgetperioden skal vare før terminalperioden træder ind.

Hvis du føler du har en god fornemmelse af B&O strategiske situation (ud for en Porters five forces typisk) kan du komme med et estimat.


Svar #7
04. februar 2012 af idenu (Slettet)

@Raiseren

Jeg er i forbindelse med mine beregninger stødt på punktet "Reformulering af egenkapitalopgørelsen" Hvor vigtigt er det i forhold til at kunne beregne en retvisende WACC? Jeg er her selv kommet frem til at eksempelvis afskrivninger, opskrivninger eller andre værdiændringer kan have en indflydelse herpå.

Foreslår du at jeg foretager en en reformulering af henholdsvis egenkapitalopgørelsen, balancen og resultatopgørelsen?


Brugbart svar (4)

Svar #8
05. februar 2012 af Raiseren (Slettet)

Som analytikker vil du gerne komme frem til et frit cash flow for nyeste år, der kan bruges til at spå om fremtiden. EKs. hvis du mener det vil gå 5% bedre for virksomheden i fremtiden kan du øge tallene med 5%.

Fordi de resultatopgørelser som virksomheden lægger ud ikke er retvisende, og kan ikke altid bruges til at spå om fremtiden. Reformulering af egenkapital kan dog være meget kompliceret, hvis det skla gøres rigtigt. Men det kommer an på hvad du lægger i det. IMO bør du se bort fra dette. Nævn i din metode, at du ikke har valgt at reformulere egenkapitalopgørelsen, da du i stedet har valgt at lægge din kræfter andetsteds. Men husk så at sig, at tallene måske så ikke er 100% retvisende.

EDIT: Medmindre du kan læse at virksomheden har valgt at inkludere en stor post i resultatet (som har betydning for det frie cash flow), som du ved ikke vil gentage sig i fremtiden. Eks. hvis virksomheden har en engangspost hvor de laver nogle store nye investeringer, og de forventer ikke at foretage lignende nye investeringer før langt ude i fremtiden. I så fald bør du fjerne denne post fra det frie cash flow. Men ellers ikke.


Svar #9
05. februar 2012 af idenu (Slettet)

Jeg har nu fået estimeret WACC'en, og er nu ved at estimere det frie cash flow i budgetperioden.

Måden hvorpå jeg ønsker at budgettere er ved at beregen den historiske vækst hvorefter jeg korrigere den i forhold til B&O's "nye kurs" (Pole Position Strateg) og den nye produktlinie B&O Play.

 

Jeg er dog ret meget i tvivl hvordan jeg skal udarbejde det frie cash flow.

Jeg regnede med at gå ud fra følgende model:

 

   Nettoomsætning

-  Driftsomkostninger

= Driftsomkostninger før skat (EBIT)

+ Afsrkivninger og andre ikke likviditetskrævende omkostninger (eksempelvis hensættelser)

-  Betalt skat (af driftresultatet)

= Cash earnings

+/- Forskydning i arbjedskapitalen (varelager, tilgodehavender, driftslikviditet og driftsgæld)

= Frit cash flow til långiver og ejere (FCF)

+/- Finansielle ind- og udbetalinger (efter skat)

-/+ Afdrag/optagelse af ny gæld

= Frit cash flow til ejere

- Udbytte

= Overskydende likviditet

 

Jeg føler dog at det er alt for besværlig at finde de rette tal i B&O's årsrapporter. Findes der i stedet en mere simpel måde at bestemme FCF på?

Jeg så i en anden opgave, at vedkommende havde gjort det således:

Resultat før skat

- skat

+ Afskrivninger

= FCF

 

Vil det give mening, at gøre det således i stedet for? Jeg er selvfælgelig bevidst om, at det ikke vil give et helt retvisende billede af FCF.


Brugbart svar (4)

Svar #10
05. februar 2012 af Raiseren (Slettet)

Nej du skla helst bruge den model. Nu har du sat en vis standard, der er over gymnasieniveau og du kan lige så godt fortsætte med det. Find dog bare Frit cash flow til långivere og ejere (men du har vidst glemt af fratrække investeringer i anlægsaktiver fra det tal). Lad være at regne andet. Og så når du har fundet nutidsværdien af budgettet og terminalperioden trækker du den bogførte gæld fra (i princippet bør det være makredsværdien af gælden og ikke det tal der står på balancen, men det er et fint estimat).

Hvad angår forskydning i arbejdskapital kan det meget vel værre at B&O selv har beregnet arbejdskapital. Så skal du kun tage ændringerne. (arbejdskapital = net working capital på engelsk).


Svar #11
05. februar 2012 af idenu (Slettet)

Jeg går i krig med modellen igen. Jeg har dog nogle problemer med at finde driftsomkostningerne
 

Består driftsomkostninger ikke af alle aktiver, der er direkte relateret til virksomhedens driftsaktivitet?

Altså Produktionsomkostninger, Udviklingsomkostninger, Distributions- og marketingsomkostninger, administrationsomkostninger?

Skal der hertil lægges "Andre driftsintægter"?


Brugbart svar (4)

Svar #12
05. februar 2012 af Raiseren (Slettet)

Ja af alle omkostninger der er relateret til driften. (driftsindtægter skal dog lægges til omsætning).

Men det kommer an på hvad de andre driftsomk/indtægter består af. Det kan du se af noten. Som regel bør du nok bare tag dem med, men svinger de meget i beløb (af størrelsesorden der har betydning for det frie cash flow), bør du kigge noterne igennem, og se om der er noget, der ikke er reltaret til driften som de alligevel har inkluderet. Og så bør du enten fjerne det. Derudover bør du ved store investeringer udjævne det over årene. Hvis der eks. er en investering i 2008, og ingen investering i årene omkring det, så bør du udjævne tallet. Dvs. beregn det historiske gennemsnitlige ivnesteringsbeløb, der har værret over de sidste 4-5 år, og brug det tal for hvert år. Men husk at skriv du gør det i metoden.


Svar #13
05. februar 2012 af idenu (Slettet)

Afskrivninger er vel allerede indregnet i følgende funktioner: Produktionsomkostninger, Udviklingsomkostninger, Distributions- og marketingsomkostninger, administrationsomkostninger.

Efter jeg har fundet EBIT skal jeg lægge afskrivninger og andre ikke likviditetskrævende omkostninger til. Grunden til at jeg skal gøre det, er det for at få "kostprisen" af funktionerne?

Kan jeg eventuelt bruge EBITDA, som netop er resultat før renter, skat, afskrivninger og amortisering.


Brugbart svar (4)

Svar #14
05. februar 2012 af Raiseren (Slettet)

FCF = Det beløb som virksomheden har mulighed for at udbetale til ejere og långivere.

Afskrivninger har ingen betydning på dette beløb. Afskrivninger er en ren bogføringsteknisk størrelse, som har betydning for reviseren og skattevæsenet, men ikke analytikeren. Derfor må afskrivninger ikke have betydninger for FCF.

Så hvis du bruger en størrelse (EBIT) hvor afskrivinger allerede er trukket fra, skal du lægge dem til igen.

Bruger du en størrelse (EBITDA) hvor afskrivninger ikke er trukket fra, skal du bare trække skatten fra. Så finder du NOPAT der er driftsoverskuddet efter skat.

Det er også dette tal du bør bruge til at regne afkastningsgraden.

Så ja Ebitda er nemmere at bruge.


Svar #15
05. februar 2012 af idenu (Slettet)

Så er der desværre problemer igen... Jeg er ved at berenge nettoarbejdskapitalen for hvert af årene.

Det var kun muligt at finde nettoarbejdskapital i B&O's seneste delårsrapport fra 2011/2012 hvor nettoarbjedskapitalen var 533 mio.

Jeg tænke så, at jeg kunne bruge dette tal til at finde ud af ud fra årsrapport hvilke tal, som indgår i nettoarbejdskapital. Dette kan jeg dog ikke få til at hænge sammen.

Jeg fandt denne definition i en regnskabsordbog: NWC omfatter varebeholdninger, tilgodehavender og øvrige omsætningsaktiver vedrørende driften, men typisk ikke kontantbeholdning, skatter og udbytter.

 

Har du en ide til hvordan jeg kan få NWC beregnet?


Brugbart svar (3)

Svar #16
07. februar 2012 af Raiseren (Slettet)

NWC kan jo beregnes på flere forskellige måeder. Det er muligt at b&o betragter en del af deres likviditet som en del af working capital. Men det er ikke til at vide. Så beregn det selv på din egen måde for alle årene.

NWC beregnes jo som:

Kortfristede omsætningsaktiver - Kortfristet gæld.

Dvs:

Varebneholdnigner + Tilgodehavender + (øvrigt hvis det er tilgængeligt) - forpligtelser (som skal betales inden for 1 år, typisk vil det stå som "kortfristet gæld".).

 


Brugbart svar (0)

Svar #17
07. maj 2015 af wadelah (Slettet)

Hei, er det mulig for meg å få se din oppgave om B&O? @idenu


Skriv et svar til: Værdiansættelse af Bang & Olufsen

Du skal være logget ind, for at skrive et svar til dette spørgsmål. Klik her for at logge ind.
Har du ikke en bruger på Studieportalen.dk? Klik her for at oprette en bruger.